一、選題背景
2004年，我國期貨交易額達(dá)17萬億元，實(shí)物交割8840萬元，占交易金額的5.2％；套期保值主體進(jìn)一步擴(kuò)大，投機(jī)者更加理性投資，市場呈現(xiàn)一派繁榮景象。但是，從1990年中國鄭州商品交易所成立的15年來，中國期貨市場的發(fā)展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生：從327國債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會發(fā)生程度不同的風(fēng)險(xiǎn)事件。業(yè)界人士從期貨市場體系、期貨交易制度、期貨投資環(huán)境等方面進(jìn)行了大量的研究與分析，試圖破解風(fēng)險(xiǎn)事件接踵而至之迷，但迄今為止仍未找到準(zhǔn)確答案。
事實(shí)上，導(dǎo)致我國期貨市場風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的根本原因不在于市場體系、交易制度、投資環(huán)境方面，而在于期貨市場效率。從市場有效性的角度來考察我國期貨市場的現(xiàn)狀，其結(jié)論能夠解釋市場風(fēng)險(xiǎn)問題。期貨市場作為金融市場的重要組成，是不可或缺的部分。期貨市場功能的充分發(fā)揮依賴其有效性的高低。因此，研究中國期貨市場效率問題具有基礎(chǔ)性理論意義和重要的現(xiàn)實(shí)意義。
要繼續(xù)完善中國的金融體系，更好地融入全球經(jīng)濟(jì)的一體化進(jìn)程，就必須對期貨市場作更深入的研究，更好地認(rèn)識和利用市場效率。本人結(jié)合導(dǎo)師張玉智主持的吉林省哲學(xué)社會科學(xué)“十五”規(guī)劃課題“農(nóng)產(chǎn)品期貨投資策略”（2003066），經(jīng)與導(dǎo)師多次討論，以“我國期貨市場效率實(shí)政研究”為碩士學(xué)位論文題目，以期能為我國期貨市場的發(fā)展提供參考，并為今后的進(jìn)一步研究打下基礎(chǔ)。
二、國內(nèi)外關(guān)于市場有效性的研究現(xiàn)狀
關(guān)于市場有效性理論（efficientmarkethypothesis）的研究，當(dāng)以Fama（1970）為代表，而最早提出市場效率形式的則是美國學(xué)者Roberts，他在1967年5月芝加哥大學(xué)的證券價(jià)格討論會上首次將效率市場分為弱式效率市場（weakformmarket）、半強(qiáng)式效率市場（semi－strongformmarket）和強(qiáng)式效率市場（strongformmarket）。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama等人對其進(jìn)行了完善。目前被廣泛使用的效率市場的三種形式是由Fama在1970年提出的，它的主要內(nèi)容是：在弱式效率市場里，股票價(jià)格只包括價(jià)格、交易量、收益等所有歷史的相關(guān)信息；在半強(qiáng)式效率市場里，股票價(jià)格包括歷史的及其他共享的所有公開可獲得的相關(guān)信息（包括公司的會計(jì)報(bào)表、競爭公司的會計(jì)報(bào)表、國家經(jīng)濟(jì)形勢等其他公開信息）；在強(qiáng)式效率市場里，股票價(jià)格包括了市場子集獨(dú)享的及所有可共享的相關(guān)信息（包括內(nèi)幕信息）。根據(jù)Fama等人的研究，股票市場對信息集（不妨設(shè)為φ）的有效率實(shí)際上意味著以φ為基礎(chǔ)的股票交易不可能獲取超額報(bào)酬，因此，在上述三種形式的效率市場中，分別基于對應(yīng)的信息集形成的交易策略都不能獲取超額報(bào)酬。所以，在弱式效率市場中，基于歷史價(jià)格、交易量等形成的交易技巧（技術(shù)分析）并不能比簡單的“購存”（BuyandHold）策略帶來更高的收益；在半強(qiáng)式效率市場中，不但技術(shù)分析失靈，而且那些基于公開可獲得信息建立的交易規(guī)則（基礎(chǔ)分析）也將趨于無效，投資基金和其他機(jī)構(gòu)投資者將失去專家管理的優(yōu)勢，投資者最明智的選擇是分散投資；在強(qiáng)式效率市場中，利用任何信息、采取任何規(guī)則都不能獲取超額報(bào)酬，市場參與者誰也不能支配和影響價(jià)格的形成，只能根據(jù)給定的價(jià)格做出自己的行為選擇。此時(shí)，任何人都無法擁有對信息的壟斷權(quán)，市場頗像瓦爾拉斯描述的理想狀態(tài)的均衡市場，市場的完美屬性已將政府完全替代，政府監(jiān)管已沒有必要。
RichardR.West(1975)區(qū)分了外在效率（公平游戲）和內(nèi)在效率（運(yùn)作效率）兩個(gè)概念(InternalandExternalEfficiency)。RichardR.West(1975)認(rèn)為，外在效率是指“公平游戲”效率，即價(jià)格反映了所有相關(guān)的信息，任何人不可能利用已有的信息，獲得比其他人更高的受益，如圖1所示。圖1外在效率和內(nèi)在效率
衡量證券市場是否具有外在效率有兩個(gè)標(biāo)志，一是價(jià)格是否能自由地根據(jù)有關(guān)信息而變動；二是證券的有關(guān)信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個(gè)投資者在同一時(shí)間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息。內(nèi)在效率是指交易運(yùn)作效率，即市場可以在最短時(shí)間內(nèi)以最低的交易費(fèi)用為交易者完成交易。它反映了證券市場的組織功能和服務(wù)功能的效率。若證券市場的內(nèi)在效率高，則買賣雙方能在最短的時(shí)間內(nèi)完成交易，并只要支付最低的交易費(fèi)用；反之，可以說證券市場的內(nèi)在效率不高。理論研究上，內(nèi)在效率主要是從交易費(fèi)用的角度著手研究。實(shí)踐上，有兩個(gè)標(biāo)志來衡量內(nèi)部效率的高低，一是每筆交易所需的時(shí)間；二是每筆交易所需的費(fèi)用。交易時(shí)間和交易費(fèi)用決定了證券市場的流動性，從而影響到投資者根據(jù)市場信息改變投資組合的速度和能力，進(jìn)而影響證券市場的外在效率。
關(guān)于弱式效率，國內(nèi)的研究分為兩派，一派反對中國股市滿足弱型有效，一派支持。反對弱型有效的研究主要有：俞喬（1994）研究認(rèn)為中國股市沒有達(dá)到弱型有效。吳世農(nóng)（1994，1995）分別對1992?1993年期間滬、深兩市若干種股票每日收盤價(jià)及收盤綜合指數(shù)進(jìn)行研究，采用AR模型，檢驗(yàn)自相關(guān)系數(shù)是否為0，結(jié)果表明自相關(guān)系數(shù)顯著為正，且隨滯后天數(shù)的增加而下降，因此認(rèn)為中國股市不具弱型有效。吳世農(nóng)（1996）進(jìn)一步對深、滬兩市20種股票及綜合指數(shù)的日收益率進(jìn)行研究，結(jié)果不存在顯著相關(guān)關(guān)系，但因樣本太小，作者認(rèn)為未能肯定地得出弱型有效的結(jié)論。另外，張思奇等（2000）、王開國（2000）、張亦春、周穎剛（2001）、史永東等（2000）、徐龍炳和陸蓉（1999）、王明濤（2002）使用不同的方法研究都不支持中國股市達(dá)到弱型有效的結(jié)論。也有支持弱型有效的研究。宋頌興和金偉根（1995）、高鴻楨（1996）、陳小悅等（1997）、范龍振、張子剛（1998）、胡畏和范龍振（2000）、胡朝霞（1998）、鐘蓉薩、顧嵐（1999）、馬向前和任若恩（2001）采用不同的方法認(rèn)為中國市場已經(jīng)達(dá)到弱型有效。總之，國內(nèi)對有效市場的研究為數(shù)不少，否定和支持者各半，但往往只用一種方法，結(jié)論可靠性存在疑問，并且缺少對中國股市弱型效率演化和發(fā)展的整個(gè)過程的研究分析。
關(guān)于半強(qiáng)式效率，國內(nèi)的研究也很深入。沈藝峰在會計(jì)信息披露與我國股票市場半強(qiáng)型有效性的實(shí)證分析一文中首次研究我國股票市場的半強(qiáng)型效率,他采用事件研究方法對1993年我國兩起收購事件即寶延事件和萬申事件進(jìn)行定量分析，結(jié)果表明我國的投資者沒能預(yù)期相關(guān)信息,因此股市尚不具有半強(qiáng)型效率。吳世農(nóng)、黃志功對上海股市30家公司1995年度披露的每股利潤與股價(jià)變動關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析指出上海股市尚未達(dá)到半強(qiáng)型效率。另外，陳曉、陳曉悅、劉釗（1999）研究了滬深兩市A股盈余報(bào)告的有用性。吳世農(nóng)、李常青、陳碧華（2001）對我國上市公司現(xiàn)金流量的市場反應(yīng)和信息含量作出實(shí)證分析�？傊瑤缀跛械难芯慷颊J(rèn)為我國股市沒有達(dá)到半強(qiáng)型效率，但這些結(jié)論都只是就某些事件或某些年度的半強(qiáng)型效率作出的研究，尚沒有跨年度和多種事件的全面的半強(qiáng)型效率研究，因此其結(jié)論并沒有強(qiáng)大的說服力。
關(guān)于強(qiáng)式效率，目前國內(nèi)剛剛在進(jìn)行這一方面的研究。研究方法之一是從基金入手，研究基金的收益是否超越大盤而獲得超常收益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在某些研究期限中，特別是發(fā)展初期，有明顯證據(jù)發(fā)現(xiàn)基金存在超常收益；而在某些研究期限中，特別是在近期，無明顯證據(jù)支持基金存在超常收益，這可能是因?yàn)榻诖蟊P大幅下跌引起基金的下跌幅度超過大盤下跌幅度。但是，研究發(fā)現(xiàn)基金具有選擇市場機(jī)會的能力，但無選擇股票的能力，這一方面反映了基金內(nèi)部管理上存在的問題，另一方面也反映了基金主要利用宏觀政策信息進(jìn)行套利操作（吳世農(nóng)、李培標(biāo)，2002；陳信元等，2002）。研究方法之二是從案例入手，研究是否存在某些違規(guī)利用內(nèi)部信息操縱自己公司股票的案例存在，根據(jù)披露的案例看，國內(nèi)確實(shí)存在內(nèi)部交易或利用內(nèi)部信息操縱市場的現(xiàn)象和問題。因此，我國的股票市場尚未達(dá)到強(qiáng)型有效。
市場有效性理論是理性預(yù)期學(xué)派的一個(gè)重要組成部分，它也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論奠基石之一。經(jīng)過近一個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，已經(jīng)是一個(gè)比較成熟的理論，但無論是國外還是國內(nèi)對資本市場有效性的研究大多集中于股票市場，針對期貨市場進(jìn)行研究的，國內(nèi)外還比較少，基本不成體系。
2004年，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，提出了“穩(wěn)步發(fā)展期貨市場。在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步推出為大宗商品生產(chǎn)者和消費(fèi)者提供發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值功能的商品期貨品種”，“把證券、期貨公司建設(shè)成為具有競爭力的現(xiàn)代金融企業(yè)”。首次明確的將期貨市場正式納入整個(gè)資本市場體系。這更加充分的表明了我國期貨市場在我國資本市場中的地位，期貨市場的發(fā)展好壞直接影響著我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前途。期貨市場作為金融市場的重要組成，是不可或缺的部分。期貨市場作用的充分發(fā)揮依賴其有效性的高低，研究中國期貨市場有效性問題具有基礎(chǔ)性理論意義和重要的現(xiàn)實(shí)意義。資本市場效率是金融市場理論的核心問題之一�！坝行袌黾僬f”重要的理論價(jià)值在于其為判斷資本市場的金融資源配置效率提供了一種標(biāo)準(zhǔn)。金融資源有效配置的關(guān)鍵是資本市場定價(jià)機(jī)制，只有在市場競爭基礎(chǔ)上形成的公正合理的價(jià)格,才能有效引導(dǎo)金融資源流向最有效率和最有發(fā)展前景的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，最終實(shí)現(xiàn)資金在生產(chǎn)者之間最佳地配置。研究中國期貨市場效率問題，包括中國期貨市場效率的程度問題，對于正確認(rèn)識和客觀評價(jià)中國資本市場，制定正確的市場監(jiān)管政策，強(qiáng)化資本市場的功能，都具有重要意義。三、研究內(nèi)容及創(chuàng)新點(diǎn)
本文將在對中國期貨市場功能發(fā)揮方面進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上，通過大量的數(shù)據(jù)分析，應(yīng)用ADF檢驗(yàn)對近年來我國期貨市場中具有代表性的期貨品種的期貨指數(shù)的變動進(jìn)行研究，從宏觀上推斷出我國期貨市場的效率水平，進(jìn)而分析影響期貨市場效率的根本原因，并剖析我國期貨市場效率對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約作用，制定設(shè)計(jì)出我國期貨市場效率評價(jià)指標(biāo)體系，以此為根據(jù)探詢我國期貨市場發(fā)展不足的深層次原因，以此為突破口，根據(jù)研究結(jié)果提出建設(shè)性的意見，以期對我國期貨市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展提供理論和實(shí)證支撐。
本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要表現(xiàn)在一是首次應(yīng)用ADF模型對我國期貨市場效率進(jìn)行嘗試性檢驗(yàn)；二是首次設(shè)計(jì)出中國期貨市場效率評價(jià)指標(biāo)體系。
四、研究方法、研究中可能出現(xiàn)的問題、對策及研究路徑
一是應(yīng)用文獻(xiàn)閱讀法，通過閱讀大量的文獻(xiàn)（包括情報(bào)學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、投資學(xué)、期貨投資學(xué)、期貨投資心理學(xué)、會計(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)等方面的文獻(xiàn)，外文文獻(xiàn)以網(wǎng)絡(luò)閱讀并下載為主，中文文獻(xiàn)以購買專業(yè)書籍、圖書館閱覽室借閱、網(wǎng)絡(luò)電子期刊查閱為主），完成資料搜集、知識積累和理論提升。二是應(yīng)用實(shí)證研究法，側(cè)重于實(shí)證研究。對于期貨市場有效性的研究基本上是一個(gè)實(shí)證問題，即檢驗(yàn)期貨市場運(yùn)行是否有效。由于研究的對象的特點(diǎn)，本文將利用大量的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法（可能應(yīng)用的方法單位根、協(xié)整檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)法、PP檢驗(yàn)法等等），對DCE、CZCE和SHFE的收盤指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，分析中國期貨市場效率，并進(jìn)一步研究影響期貨市場效率的因素。三是應(yīng)用借鑒與引申法，目前我國期貨市場發(fā)展只有十幾年，與國外先進(jìn)的期貨市場來說還不成熟，差距很大，與此相一致的我國學(xué)術(shù)界對市場有效性的理論研究也只能說是處于起步階段，因此在研究中大量的吸收和借鑒了國外的理論和研究方法。實(shí)證分析和規(guī)范分析相結(jié)合是本研究所遵循的研究方法，實(shí)證分析是基本，而本文所提出的對策建議正是從實(shí)證結(jié)論中得到的。
在研究過程中，對于上海期貨交易所（SHFE）、大連商品交易所（DCE）和中國鄭州商品交易所（CZCE）三個(gè)市場擇取的樣本還沒有最后確定，初步考慮用SHFE、DCE和CZCE綜合指數(shù)的日收盤值。
由于本人對時(shí)間序列經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)的研究并不是很深入，還要進(jìn)一步學(xué)習(xí)，因此，在實(shí)證模型的設(shè)定方面會有一些欠缺。
我國期貨市場發(fā)展迅速，只有對我國期貨市場有充分的理解，深厚的切身體會，才能提煉出重要的政策建議。這顯然對我來說也是一項(xiàng)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
在研究過程中將涉及大量的實(shí)證研究，擬通過DCE、CZCE和SHFE進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)研，并依托長春工業(yè)大學(xué)的實(shí)踐教學(xué)基地??渤海期貨經(jīng)紀(jì)有限公司、金路期貨經(jīng)紀(jì)有限公司、吉糧期貨經(jīng)紀(jì)有限公司等進(jìn)行必要的資料查詢和搜集。
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65.鄭州商品交易所網(wǎng)站.2000－2005年
66.中國期貨業(yè)協(xié)會網(wǎng)站.2000－2005年
67.中國期貨網(wǎng).2000－2005年
68.期貨日報(bào).1997－2005年
69.中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站.2000－2005年
